论坛模块一
议题：中国资本市场的战略转型：回归A股与蓝筹股市场
主持人崔勇：我们这个论坛主要的议题是中国资本市场的战略转型回归A股与蓝筹股市场，我们演讲的专家一共是这么几位，我们以热烈的掌声欢迎他们上台。第一位是国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松教授。第二位是清华大学经济管理学院朱武祥教授。第三位是申银万国证券研究所首席经济学家杨成长先生。第四位是香港中文大学工商管理学院何佳教授。长江商学院周春生教授。华夏基石管理咨询集团合伙人施炜先生。中银国际控股有限公司首席经济学曹远征先生。
首先欢迎几位来到人民大学，我们今天组织的这个论坛在上午我们已经看过来了，时间是比较紧迫的，上午我们每位演讲嘉宾每位有12分钟的时间，但是还没有演讲完，我们这个模块的总时间是一个小时，相对各位专家来说时间更有限了，我希望大家以3分钟的时间把自己就这个模块主题“中国资本市场的战略转型：回归A股与蓝筹股市场”这个观点给大家阐述一下。我们看了一下上午各位演讲嘉宾的观点也是有冲突的，比如说对回归是空心化还是国际化等等的问题。这个时候我想我们下午的演讲嘉宾可能对这个方面的问题更有自己的观点，大家以3分钟的时间把自己的观点表述出来，我们启动第二部分研究的时候，大家可能有一些讨论，最后给他们每个人一句话，整个的互动过程把你的观点讲出来，我们就结束这个模块。我们首先还是按照顺序讲一下。
周春生：我觉得至少反映了3个方面的情况，我觉得第一个反映了中国A股市场走向繁荣和成熟，我觉得因为走向成熟和繁荣，所以更多地公司愿意回到国内的A股来上市。第二个我觉得这也是上市公司理性选择的一个结果，那么就像我个人来讲，也是这样的。就是说早年在美国留学和工作，之所以现在回到国内，是因为现在国内的环境更具有了吸引力。我想像中国银行和早年的中石化回归大陆，也是因为大陆的市场具有了更强的吸引力。从国外的情况来看，我记得在2000年的时候，因为美国是资本市场达到顶峰的时候。当年在美国友400多家公司在美国IPO。但是我觉得现在回归股的市场走向成熟。第三点我觉得公司选择在什么地方上市，那么一个是看市值的估价，另外也看法律的环境。我觉得中国的资本市场改革取得了成绩之后，发生的很自然的事情。我现在觉得整体上来讲，中国的资本市场形式非常喜人。但是我也感觉到，我们在市场火热的时候，也必须保持一个非常冷静的头脑。因为资本市场有它自身的规律，从长远来看价值还是主导型的。我当时感觉到这些大的蓝筹股回归A股，帮助散户回归的价值理念有很大的帮助。我个人希望2007年中国的股市有一个更好的发展，但是我并不认为今年的股市能够重演上年股指翻一番这样一个奇迹。那么这种情况实际上在资本市场上，去年的情况是不可能发生的，但是我更愿意看到一个稳定、健康发展的股市。谢谢大家！
巴曙松：A股之所以没有回归，跟我们的投资者特别是基金的发展是密不可分的。没有基金这样的投资者，很难有这样的沉淀。所以怎么样高度地肯定2006年基金所取得的成绩是不过分的。没有这些投资者，今年的大盘蓝筹的发行都变成了对市场的打击而不是机会。但是在我们展望新的一年的时候，我们要提出来现有的机构的投资者，已经发展起来了，但是过于单一。我觉得要有风格多样化和差异化的投资者，那么在06年的市场行情我们可以看到，尽管很多的蓝筹股已经高于一般的基金很大一截了，但是很多人在买它？因为基金不知道它下一步怎么走，这使得整个基金的发行整体风格的趋同和飘移的问题同样存在。风格趋同表现在大家都买这个股票，风格飘移体现在我做了大致的测算，因为我本人也正好是证监会的基金评审委员，当时咱们报的产品强调的价值型和成长型。我大致算了一下号称价值型的基金股市的市盈率比成长型的高。有一些号称小盘的下半年走得很好，有一些号称大盘的下半年走得很差。
所以漂移被我们挖掘的原因也很多，第一中独有股市板块的流动。第二个就是我们基金的趋同。本来我们基金公司的业绩和待遇各方面都不错，是一个很好的执业，从基金的研究员到研究的经理。你做这些白马的股票风险小，我如果去挖掘一些深度的奇才，去对公司的基金进行深度的调查，研究员本身担着风险，研究员认可了之后还需要基金经理再研究，基金经理又担风险，所以还不如不担风险的。所以现在市场上有一个苗头，就是严重限制个人的基金风格，使得一些基金经理开始进入私募基金。我们还需要挖掘多样化风格的面向中小型的，面向高科技公司的，还要发展一些私募的带有比较强灵活性的，只要有一个多样化的基金投资者，这个市场才能够相对制衡，这个市场才能走得相对平稳一些。
朱武祥：现在大家对大盘股这么欣赏是因为中国的资本市场投资发生了变化，这对于中国资本市场下一步的变化具有重要的意义，对于亚洲地区国际上分为日本和日本以外的地区。我觉得随着之后5年中国的蓝筹股的环境更好，应该是中国和中国以外的亚洲，就是亚洲资本市场可以这样说。蓝筹股的出现，因为股指理念本身在发生变化。上个世纪初那个时候人们还是银行的概念，转化到了市盈率的股指之后PEG的指标也不是很高，股指理念的变化越来越贴近预期概念，预期概念越来越能通过模型来反映。那么简单地市盈率就不是在现代环境下提出的更好的指标。为什么我刚刚讲了机构投资蓝筹股？我觉得蓝筹股有几个意义，首先做事的方式不一样，它不会做小打小闹的做法，一次性的并购或者是扩张都会对它产生影响。第二方面蓝筹股的盈利更强一些，不管是短期的还是其他的都趋向于大盘。第三个机构本身作为组合也是需要购买蓝筹股的，在美国也有标准的蓝筹股里面有20%来自正常的需求，所以这个结构也是一个博弈的结果，机构买和不买我觉得大家应该找到新的股指理念。中国自己的蓝筹股已经涨到大学毕业的程度了，我希望中国多层资本可以推进，能够从一开始培养出像纳斯达克那样的，像英特尔和微软、戴尔、Google这样的。所以资本上另一个最大的功能不是长大了，把它平移过来重新体现事实。更大的功能是从幼儿园开始到小学毕业到初中毕业一直到真正培养出蓝筹股。我觉得中国资本市场的变化意味着蓝筹股越多，意味着资金越多，这么多的储蓄专一成投资需要通过蓝筹股。证监会也在考虑积极贴近创业版，我们可以在5年之内看到中国自己培养的蓝筹股。
杨凯生：从中国市场的长远发展来看，打造蓝筹股的意义很重大。我个人看来蓝筹股或者是蓝筹股培养是需要孕育的，不能人为地创造和速成。我个人有这么几个看法，第一个过去80%的小盘股在涨，20%的大盘股不真，这是不好的。现在的二八现象和一九现象也不符合市场。我觉得基本的蓝筹股就是大对好能够对等起来，大的企业同时也是治理非常好的企业。我们国家改革开放真正讲走企业化和市场化的路的也不过十几年，所以在很短的时间内，这个大与好就很难对等。从这个角度讲，我不认为我们现在已经到了可以把大跟好平等起来的时期。
第二个我感觉从我们市场客观地蓝筹股的来源看出来看，无非就是三个类型，第一个就是国家垄断的大企业，像金融、航空、机场、港口、石化等等，之所以大，是因为一开始就大。它没有经历过小公司大到公司，到集团公司，到跨国公司到全球性的公司的过程，所以这个企业在改革前也进行了一番的工作，包括我们的工行。但是说实话确确实实它存在着先结婚再恋爱的情况，确实需要在上市之后再进行改制，上午杨行长的话很能说明问题。这是一种类型，这种类型我个人感觉我们的大原则当中普遍存在着这样的问题，就是企业上市了，制度和体制上是不是完善了？意识上能不能转变过来，这确实都是问题。到大公司看，说到上市这都是董事会的事情跟我们没有关系。现在我们基本上是整体上市包装出来的，我不是反对上市。但是我们要看到我们现在央企当中有一部分的集团，是过去的改革当中的改造成这样的公司。这些公司有相当的管理功能，一个行业就分解成了几十个公司。如果他们资本的完整性、独立性和管理的边缘能不能承受得了？我是打一个问号的。
第三种类型的应该是我们改革开放后我们自己培育出来的一批，比如说家电当中的海尔，过去就是一个乡镇企业，现在变成了家电行业龙头企业。它之所以成为大龙头，基本上走的都是替代进口，然后占据国内的市场，然后走出国门，然后占领全球市场的过程。但是我们也看到了，这一些像纺织家电行业中的龙头企业，伴随着行业的发展，企业其实并没有真正成长起来。我们可以看到家电的股价是一路下跌的，当然我们现在推出了制造行业更高层的概念就是装备业，走的也是同样的路，自主研发，然后跨出国门。但是我并不是说装备业不应该发展，但是前面有家电业这么一个样板，能不能走出家电业的困境还是打一个问号的。最后一点就是蓝筹的意向不能因为它对指数有影响所以对它议价。大蓝筹的企业本身有成长，大蓝筹企业如何具备加速成长的功能？我们一般研究都是小企业和中型企业的比较多，光因为它指数大所以给他高议价，这样确实是资本市场的泡沫，我大概是这样的观念。
曹远征：去年资本市场蓝筹的成长，大概是打破了中国资本市场的神话。我认为中国资本市场不能承受大的蓝筹的发展，现在大的蓝筹的出现打破了这样的迷信。你推算一下大概50%的市场是有新发展的企业产生的，包括国航等等。我们我说认为市场过薄的概念。第二点是认为中国的市场小盘存在，庄家做庄是一个存在，特别是像大的蓝筹是向大空间的压缩，中家不可能再操作了，所以股票的神仙果就变得少一些了。第三有一个很重要的变化就是跟庄家相比就是基金的规模变得越来越大，就是激进的发生越来越多。这体现了加值不再是一个炒作的领域出现。这三种是过去几年一个很重要的变化，这个变化意味着什么呢？刚才周春生教授讲了，他认为是资本市场往成熟的方面发展，往更加规范的方面发展。从我个人的角度看，我认为最重要的转折性的变化一个就是股权分置改革，股权分置改革是让大股东和小股东不再博弈。很多的大股东主动把资产转上公司的，使公司的业绩变得好。第二个就是H股的使用，这是把现代的都市观念和价值投资观念带到了市场上。这使得股指有变化，大盘是比较大预计比较稳定，所以相对简单。这是融资到多元化成长型可被预测，所以反而是被基金主选的产品。这个理念带进来之后会对中国市场带来很大的影响和变化。当然，还有一些其他的因素也使得业务率大盘发行，比如说监管的加强等等，这个是大股东占用上市公司资金，监管机构是花了很大的力气来解决的。比如说保证金的托管，杜绝了证券公司的违规。那么就效益来说，在这样的环境上怎么巩固这个基础，得到更长远的发展？我认为现在是一个好的开端，希望可以一路走好。
何佳：刚才曹老师都讲了，其实他们都讲得差不多了，早晨我也听了，我是觉得像人大的研究所讲的一样，我觉得这个是对的，现在确实发生了很多的变化。有很多的事情你可以批评，但是这个批评会最终证明是不对的，因为每年年初的时候美国有金融年会和经济年会。那么其中有一个是我们这一代搞IT里面最出名的，他说我们去了很多的发展中国家，每去一个地方搞都失败了，只有中国和印度没有去，这两个地方偏偏成了，所以他怀疑开始讲的理论肯定是错了。国际化应该是A股回归，从全世界来讲，到中国这就是国际化，因为全世界的企业都到中国来了，所以我们大的蓝筹股回归也是国际和的一个部分，也是正常的。走出去也是国际化，回来也是国际化，这都正常。大部分的研究都是讲，这个企业一开始在本国上市，然后再到境外上市，这方面的研究很多，但是我们这个是反过来的，我们是先出去再回来。现在我们实际上是做这方面的研究，但是结果我们不太清楚，在全世界的范围内，先是在境外上市再回来是怎么样的情况，不是很清楚。那么以前做的就是先在国内市场出去，可能国内的市场环境不是很好，出去可以提高企业的业务。有的企业是我的企业本身就在外面，我要做外贸兼、并收购等等。这么看来我们很多的企业还会出去，因为他符合这样的问题。我们现在很多的企业像银行，比如说工商银行、中国银行，本来基本的业务就在国内的话，那么回来是完全很自然的事情。但是可能过来会兼并收购，比如说建行变成了亚洲建行，慢慢地会扩张，所以我觉得回来是必然的，也是国际化的一部分，没有什么值得争议的。那么2006年确实很多大的企业回来了，2007年还是会有很多企业回来，回来的量可能很少，哪怕市值是5万，流通的市值估计就5%，那只有3000亿的资金在这里，国外的资金是很多的，在一级市场是8000亿，这是人寿的，到底有多少进二级市场也不知道。
所以这样的话，对于今年的股票市场怎么走，看不大清楚，应该是正常地往上走，因为中国的经济发展故事在后面。肯定是这么想的，股票应该是往上走会有很大的波动，这也是新兴市场必然看到的东西，就是波动比较大。所以投资决策实际上很难做，我们自己也是这样的，其实供应资金不是很多，大概只有几千亿，国内上1万个亿，流通也不会很多。另外去年整个企业的业绩确实比以前好很多，这我没有估计到。随着国民经济的增长，肯定市场会更好。
施炜：我们今天这个板块讨论蓝筹的问题，从上午的嘉宾到现在的嘉宾，我只有两点，第一是欢迎蓝筹归来，因为中国资本市场需要又好又大的基石的企业。第二点是要理性，好像现在有一点狂热，对于公司的估值有一点偏高，为什么？因为好东西少会偏高，好东西多了就不会片偏高。所以回归一个基本的问题，什么是好企业？评价蓝筹的标准是什么？我们就看一下中国有哪些企业值得在坐的各位投资。按照管理学的分析，分析一个企业有没有竞争的优势，就是你这个行业的角度与你这个企业的竞争优势有关系。再一个就是关键的是你企业的核心和能力。这两种理论都有一定的道理，再一个在经济变化很快的时候，我们说用行业的理论还是有道理的，比如说分析中国的房地产。如果你完全从核心竞争力的角度分析房地产，你不认为他是有优质角度的行业，你只能用行业属性分析它。有的时候行业产业比较稳定，比如说没有互联网革命等等，可能用核心竞争能力会更适合一些。那么中国一般来说上市公司的一些分析，更多地还是看行业属性。我们现在蓝筹很显然大部分是上游垄断性的资源，这是一个最基本的很也属性。那对这样一些企业，它的核心竞争能力怎么样，其实所有的人都是打有问号的，因为行业属性好，所以它是具有一些蓝筹的性质。如果我们进一步地分析，从我个人看，我觉得真正的中国的蓝筹，应该是竞争性的行业、国际化的行业，应该具有这样一种属性。那么再进一步的分析，应该是中国制造的升级。现在中国制造在全球的产业分工中的地位起码是初级加工和组装的地位是奠定的，未来的20年、30年甚至更长的时间，中国企业发展的主题就是中国制造的成长。那么中国制造的成长就看哪些企业可以成长，比如说有一些成长的路径，向上游延伸。刚才已经有嘉宾说了中国家电企业为什么这么长的时间竞争力不能提升？因为我觉得向上游的提升晚了，因为你长期做的组装，没有做等离子和液晶屏幕等等，现在已经有一点困难了，像三星这样的企业已经抢在中国的前面完成了这些方面。第二个就是品牌国际化，因为中国的很多企业是组装性，去国外代工的。如果能形成一个国际化的品牌，比如说丰田汽车，比如说丰田制造也是一个成熟的商业模式，不能说他有很高的科技含量。但是他们的盈利能够现在非常行，如果中国的家电等等的行业可以有这样的国际化品牌，这可能是未来的蓝筹的种子。第三个就是制造形态本身的升级，比如说精度等等，像纺织加工可以生产高质量的面料，可以替代欧洲等等的地方的竞争，这样就可以替代了。像以上的企业可能都是蓝筹的种子，但是现在这个种子非常少和薄弱，也不能说没有。未来除了垄断性的大型国有企业，要找真正的蓝筹，在未来的5到10年内不是一个简单的事，是很困难的。
主持人崔勇：非常感谢各位老师的发言，我们现在有一些问题，就是关于我们今天的主题“回归A股”，那么回归A股，一方面是让中国好的企业回来，使中国的投资人能够分享到经济成长的成果。但是另外也有一个很大的想法，就是增加这个市场的稳定性的问题。那么这个市场是不是蓝筹这么一个一个回来就能够增加稳定性呢？我们看了最近刚上的中国人寿，在它上市之前它已经发现了市盈率低了90倍，上市之后又涨了百分之一百零几。比如说中信证券跟人寿都属于服务业，但是在人寿上市之前大家都觉得他们已经很高了，但是人寿上市了之后发现市盈率差了那么多，大家反而感觉中信证券不是被高估了是成为了一个价值外币了，所以从中国人寿上市开始他们第一天涨成了6%，第二一直在涨，所以蓝筹上市的意味是不是有一点变味。感觉是不是整个的蓝筹来了以后，不一定能起到稳定器的作用，你上来之后市场变得更高，是不是会增加泡沫？所以这是我想问诸位嘉宾的主要的问题，首先希望中银国际控股有限公司的曹远征先生回答一下。
曹远征：其实我觉得这个问题不发生在蓝筹回归不回归的问题，而是在于市场高度的上涨中间，这在短期看是流动性的资金问题，而不是过多的资金问题，过多地资金一定会推动股票的上涨。使得它的股价需要跟估值持平。我们知道在过去的两年中间出现了问题，过去房地产过热很多的资金追捧房地产，那么房地产就过高，现在房地产受到了中国的抑制，那么肯定要进出股市。这就是很多人发言提出来的，要警惕这个问题一个很重要的原因。所以我基本的看法，在一个波涛汹涌的大海中间任何的东西是稳定不住的，但是在一个平稳的地方对于船的航行是可以把握的，如果是12级的台风肯定是要翻船的。
主持人崔勇：香港的股价是20块，而国内是40块，那么大部分的都是机构的投资者，那基本上是以基金代表的，那么我想问一下国务院发展研究中心金融研究所的巴曙松教授，您怎么看待这种现象？
巴曙松：关于人寿我也跟很多的海内外的专家谈他们的看法，坚定地认为往上走或者坚定地认为会跌的两部分人都有，到底谁对呢？如果是这么简单的话就不用专门成立一门金融学大家这么学习了，复杂就复杂在它的变化很多，大家的不同看法很多。大概在第2听我写过一篇A股回归估值的小文章。比如说在第一个时期扩张的业务，在未来的时期会上升，它的股指就上升。比如说中国人寿能够获取很多其他的地区所获得不到的管制带来的议价。比如说中国的中信证券可以拿到他的股份，还有我担任独立董事的商业银行，在审批中还没有定，如果定了就是第一大股东，那么现在这个银行在年底就上市了，现在是1块钱，将来可能是8块钱。所以这个差异很大，包括香港24块，如果市盈率我没有记错的话，他应该是所错了，上市之后大概是90倍左右的市盈率。但是我也查了一下，我看到日本一个小的保险公司上市是140倍的。还有一个是110多倍。看法差异到个别股的分歧，我们很难简单地说是泡沫还不是泡沫。但是肯定有一点，就是刚才从机构投资的角度看，在上市的头一天，我们找了几个机构的基金经理讨论，给了我一个开盘价。一个基金经理跟我算，如果5000股大概配2%大概是多大？金融或者是保险这个领域必须要配置占多大的比例。比如说中国人寿在香港下跌，我看到第一天有6亿股的卖空，第二天有4亿股的卖空，如果现在没有类似的机构，那么就有一个内在的平衡力量，现在我们市场上没有。如果你现在不看好人寿，有这个机制你就卖空它，你自己承担这个风险。
主持人崔勇：这可能牵扯到市场定位和市场分割的问题，如果在成熟的市场上资本自由流动，肯定有套利的机会。比如说我在中国市场卖空39块，我在香港市场24块买进，因为这个市场是分割的，所以大家可能有这方面的考虑。但是关于我们整个的QDII，包括沪深股市和香港股市的分割问题，我想问一下香港大学的何教授。
何佳：你现在要做套利肯定不行的，资本的控制肯定是出不来的，所以建议尽量使两边的股票价格可以联在一起。这方面目前很多的问题还做不了，另外讲到了中信证券这个事情，中信证券是没有赚多少钱的，所以有的时候很难讲这样的事情。日本在飞速成长的时候是80倍的，那流动性过剩肯定是这样的。这不仅是中国的事情，全世界都是这样的，现在资金有的是，好的项目很少，所以钱实际上都在这里。那么现在的问题是说，为什么有那么多的泡沫成分。
曹远征：人民币的汇率中间由于种种原因对于利率有影响，因为我们知道利差上中国和美国大概2、3个点，通常利润上都说涨幅不超过2、3个点利率是流动的。所以我觉得这个是很重要的问题，需要有好的方法有所缓解，我们说一时半会儿解决不了，但是希望缓解一下。
杨成长：对于这个问题比较复杂，我的基本看法第一个不能简单把股市的繁荣归结到流动性过剩，相对我们股市的规模和储蓄资金来讲，流动性过剩绝对不是现在这个阶段出现的事情，所以应该说财富相应、情绪和信心这些东西还是非常重要的因素。当然从大趋势来讲，确确实实流动性过剩可能是促成自然价格繁荣的因素，但是眼前的繁荣跟流动性过剩没有什么直接的关系。第二个看法，为什么我们这个阶段大蓝筹回归大家基本的概念都是现在的股市为什么这么涨？可能像过去加大供给，国内自有蓝筹不足，已经上市的扩大供给。没有想到新回来的公司恰恰都是好的公司，恰恰会定一个新的价格座标等等，一个不一不鄙意高，这样对于市场反而形成了在短期来说形成了价格向上的推动功能。整体上来讲，应该说大蓝筹的回归是应该具备增强市场能力这个功能，但是在一定的时期里，可能难以发挥这样的作用，第三个我个人感觉我还不认为现在的，包括一些过高估值的股票是一些机构导致的。我觉得从整体上来讲，我们确实存在着资金共赢和大蓝筹的资金共赢蓝筹的问题，在短期内恰恰对于这些大蓝筹股票起作用的，是一部分的散户资金。如果是游资对着大蓝筹，市场的波动会更大。包括人们天然的想法，人寿就要回A股，不管它有多高，我想这要是一个理性的基金，不会像他这样去做。但是最后还有一个问题，我们现在讲A股市场确确实实在他定价权的问题，我觉得定价权是我们现在逐步逐步大家认识到了这样的问题，确实是比较复杂的，但是世界上各个国家，不同的市场所认可的6市盈率确实是不一样的。你比如说最简单的就是日本，它的经济形式和金融状况，它的利率等等都跟我们相同，世界上长期认可它的也有。你说日本有没有泡沫？它到目前为止比其他国家的市盈率高得多，所以中国的投资者认可一个什么样的市盈率是需要历史检验的东西，这是难以直接回答的。
朱武祥：刚才谈到单独讲一个股票很困难，刚才谈到市盈率的问题，我觉得估值很容易发生变化。对于中国的企业你可以把中国人寿的规模，它的资金来源，中国资本市场的发展，按照我的理解人寿就是一个最大的公共基金，它也买股票，那么人寿是用钱就可以了，所以它的钱多不多？加上赔付率等等，所以很多的时候看成一个金融机构来看的。所以我觉得评这个东西的时候，在坐的各位要仔细分析，我觉得你要换一种方法，比如说公司里面发行又出机会了，最后发现PEG这个方法还可以管住未来多少年，所以这个理念的变化也是对估值有很大的影响，所以你们可以回去试一下，我觉得我很难回答这个东西是高端还是低端的。我觉得一开始讲发展基金的时候，有很多人写了论文，当时都说基金是可以稳定的，后来发现美国也没有稳定。我觉得首先不要寄基金于希望里稳定市场，所以还是希望至少基金比散户专业一些，比如说你们的父母买风险业务都买基金，所以相比起来基金还是好一点，小公司的成长风险更大，大公司毕竟规模效益还是不一样的，所以只能说相对改善，不能让它改善市场。我觉得中国基金公司，我们委员会可以劝导一下，我想可以在国内的基金或者是蓝筹股市场的稳定性和纯市场好一些。
巴曙松：刚才朱老师讲得很对，我觉得同样的事件估值怎么样有两个方面。比如说中国人寿月初会公布新增的业务，11月份的公布是下降了，那么你可以作为一个不看好的负面的效果。但是为什么下降？从另外一个角度讲也可以看好，因为它其中很大一部分是很投资相关的，基金的业绩比较好，所以很多的老百姓不买保险买基金了，这是作为收入放的，作为投资收益肯定比较好，你怎么评估这样的指标和可能为我们新增业务带来的影响。
主持人崔勇：在此的老师有第一次见面的，有非常熟的，刚刚我看到施老师已经急了，我有专门的问题留下你。我们说回归蓝筹实际上都是金融蓝筹，可能您刚才的发言里面，我觉得您更关注的是民营蓝筹，我觉得您怎么样从小的民营企业里面发觉到蓝筹。我觉得我们可以发觉到的就是苏宁电器，它也经过了好几年的培育，我想施老师本身是搞管理咨询的，你就民营蓝筹的发展观点看，制约中国民营蓝筹成长和大量上市的整个的过程中间，你觉得最主要的因素是什么？
施炜：我先把前面的问题补充一下。因为刚刚说股价的估值，我觉得在中国的市场上多一个角度，中国属于新兴工业化，投资多元和，所有的增长不是连续的，不是线性的，可能业绩突然膨胀，当然也可能突然收缩，我觉得我们各个基金和分析估值的时候，包括中国人寿你从目前市场的渗透率来看，空间是无比大的。比如说有一个很好的保险产品，突然有一天业绩增长非常快，可能要关注中国企业的突然加速度，但是跟成熟的国家比，差距很大。我12月底去了一家目前每股收益最高的公司，他们的领导层我比较熟，他们这个企业比较有意思，你可能要看到中国在锌加工提升，他从前两年的8万吨突然到25万吨以上，它的加工能力、定价权整个的中国制造对于锌合金和铅锌产品的需求是一个非常的发展。所以以传统的眼光看就不符合了，所以我觉得应该多一个视角，在我们分析的时候可以更准备一些。再说到明日之花，我个人买股票我基本上不碰民营企业。他刚才已经限定了明日的蓝筹是民营企业的蓝筹，我自己拿自己辛辛苦苦的钱，买一点股票的时候我为什么不太碰民营企业？因为我自己本身的工作都是接触民营企业的，我的信心不足。我不是说民营企业的商业模式，那是经营战略的问题，我们就说他们企业的构成，企业的理念，比如说价值和利益共享的理念，在很多的民营老板心里是没有的，它比较贪婪，没有共享就做不了很大。比如说它的组织化的程度，我们经常说的从人制到法制，从一个人到一群人。包括现在表现好的民营企业，我有认识的，去考察过的，我觉得也没有完成，这样的民营企业的股票再成长一分钱也不能碰，你还不如买中国石化，加油站天天加油嘛。另外中国企业的挑大梁的民营企业家，他本身的心理结构等等的方面是有问题的，他们的成长背景是中国改革开放初期的背景成长起来的，他们的观念、心态和种种的投机的做法，到目前为止，还没有彻底地消除，所以我觉得从总体上来说，我觉得中国的明日之花，要产生的民营企业里面不是说没有可能，但是也可能只是极少数的企业，小说里面说的能不能碱水里洗几遍，在盐水里面洗几遍。
主持人崔勇：希望几位老师对蓝筹股有几句祝福的话吧。
施炜：希望蓝筹股越来越好。
何佳：我觉得问题比你想象得多，成绩比你想象得好。
曹远征：我觉得蓝筹股的瓶颈已经打破，下面就是一路创新化。
杨成长：中国蓝筹股的成长速度应该跟中国走向全球大型资本市场的速度是同步的。
朱武祥：希望中国蓝筹股可以使得国际资本市场对亚洲资本市场的分类为中国和中国以外的亚洲。
巴曙松：回归A股本身就意味着把香港不当成我们中国自己的市场，而实际上香港市场也是中国资本市场的一个组成部分。所以香港市场在国内资本市场改革和没有融资能力的时候，也做出了贡献。我们做一个重新的划分，香港市场、上海市场和深圳市场我们要展开做一个通盘的考虑。
主持人崔勇：非常感谢各位嘉宾，我们结束第一段就是关于中国资本市场的供给的讨论，下面的主题是关于市场需求的讨论。
论坛模块二
议题：转型后的中国资本市场：资金从哪里来？
主持人姚振山：我是中央电视台《中国证券》主持人姚振山，去年交给我一个模块是中国市场的改革建设。今天的议题是回归A股的蓝筹股市场，第三个议题是资本市场07年神话能否延续，我相信每个人都很期待，认为07年最好延续，我觉得如何延续还是需要钱，第二个模块告诉我钱从哪里来，今天最难的模块又交给我了，但是我相信下面的几位嘉宾有足够的实力和能力给大家阐述清楚，到底未来1年、3年、10年，包括在晓求教授的报告里面讲，当2020年当中国资本市场的市值达到60万亿和80万亿的时候这个钱从哪里来。下面我我介绍嘉宾，第一位是北京大学经济研究中心平新乔教授。他有一本很有名的书，叫做《微观经济18讲》。下一位是中国政法大学刘纪鹏教授。接着是申银万国证券研究所所长陈晓升先生。申银万国是本土影响力最大的券商机构，他们可以撬动方方面面的资源。还有一位嘉宾中国人民银行研究局副局长焦瑾璞。下面的嘉宾是中邮基金投资总监彭旭先生。彭旭先生在我们投资界是一合新型，他管理的基金在3个月的时间给投资人带来的50倍的回报。当然他是一个很负责任的人，当然是对于的投资者，但是个人的生活是不是负责任我就不知道了。还有一位是中国银行私人业务部副总经理黄金老博士。我想关于资金和股市就是鸡生蛋，蛋生鸡的问题，但是现在资金变成了一个比较单一的问题，到底有没有巨大的供求。那么我刚才看了一下，1年以内我们知道会迎来A股的高潮，大非和中非会减持，这个非是非流通股。3年之内我们会看到非流通股的股东。到2020年13年的角度，我们的资金到底够不够有，资金是不是充足，从哪里来？今天在各位嘉宾看来可能资金渠道很多，在各位看来从哪来呢？第二个问题是怎么能够吸引资金进入中国的市场？最后大家展开一个讨论，这个资金的渠道是从国外还是国内来？或者您认为有其他的渠道。最近说是您有30亿的资金在上窜下跳，是不是真有这个事？
焦瑾璞：我没有查过，但是等到我认证清楚了，我已经去世了。
主持人姚振山：您的回答不是确认这个事。如果是确认的话，我觉得我们今天的话题不用谈了，有30万亿，稍微有10%或者是20%的钱进股市这个钱就够用了，可惜不是，所以今天这个论坛可以进行下去。
焦瑾璞：我想如果是人民币都是中国人民银行印的，如果是美元的话都是美国银行印的。
平新乔：我觉得这不是一个问题，中国股市前一段时间说没有需求，关键是没有这样好的企业，如果这样好的企业来了，老百姓的钱都出来了，我稍微引申一点，一个国家的股市的价值应该是2倍到2.5倍，这是01年的一篇文章说的，好的应该是GDP的3倍。美国的1.5倍和日本的1.6倍都是偏低的。所以按照这样的股市，我们2020年达到2兆还是3兆人民币，甚至是5兆人民币，我估计人民币的流动资金关键看你怎么放。我认为股市上面的资金量的短缺问题不是一个问题，看你有没有魄力放开。
黄金老：迄今为止流动性还是没有一个准确地解释，到目前整个着重的市场都在谈流动性的过剩，那么我想到迄今为止人民币的升值已经超过了5%，如果按照现在广泛的预期，如果再升值5%，那么中国的外贸顺差还能不能够持续扩大？那么外贸顺差是货币供给的主渠道。那么第二点，中国股市的流动性，资金是在我们的资本市场上。第三从央行来讲，在某种程度上像1998年的体系回归，1998年以前都是从一个规模管理的，它会取得一个更顺利的效果。所以现在中国货币的流动性在今年会不会更大规模的放大，这个是需要大家思考的一个问题。
主持人姚振山：实际上我把前三位的发言总结一下，我不知道是为了下一步展开讨论和辩论是不是做准备，前三位是基本上没有明确地回答，第一位说不能问题，第二位说人民币就是中国银行发的，美元就是美国银行发的，第三位说是规模放大的问题。
彭旭：我是今天开会被邀请过来的直接从基金行业过来的代表，这几年关于谈了资金从哪里来的问题，我觉得我也不敢说我个人的意见就可以代表整个基金行业的意见，因为来的都是经济学家和资深行业的学者、教授，从我们中邮基金目前的情况看，我们最近每天是以7000万的基金份额入帐，从目前总的规模来看，21.79%是来自机构投资者，包括中国人寿。78%左右是来自个人投资者。我最近被邀请到很多，包括农行、保险、中国邮政到全国各地做了一些我们基金的推介。我们营销部门的人说，叫做老头老太太，我发现现在中年人也越来越多了。我有一个强烈的感受就是符合我们同投资的角度分析的趋势。第一个我认为中国的高风险、高收益的理财产品的市场需求是一直存在的，而且这个市场会越来越大。第二个就是说，由于基金这个行业管理的相对规范和透明，增添了投资者的一个基本的信心。第三点就是这两年市场的财富效应点燃了这把火。所以我们按这个趋势来看，我认为未来几年，中国的个人投资者的储蓄资金将会源源不断地，并且会以加速的趋势由基金的方式进入到投资资本市场，而且这个趋势是很迅猛的。哪怕有大盘的调整，我可能每一次的调整会吸引更多的投资者进入进来，因为大家都觉得涨幅过大不敢买，每一次调整之后，只要市场一稳定，可能更多地资金就会进来，这是我们从基金的直接管理，我们帐户的构成发现的。包括前一段时间，中国的市场上也是发了一个基金，一天发了400亿，而这绝大部分不是机构投资者，大部分都是中散户购买的。所以我们判断中国未来2、3年基金的市场，个人投资基金的趋势，包括居民储蓄的分流到资本市场的趋势，我觉得会非常明显。并且会进入狂热和盲目的阶段，跟最早股票发行的时候买认购证一样，但是最终会回归到理性跟成熟。
主持人姚振山：孩子都是自己的好，彭旭说钱都会进入到他们的基金。下面我们看陈晓升怎么说。
陈晓升：我们对于基金非常关注，我们认为中国的资本市场资金来源两大块，一块是个人投资者，一块是机构投资者。个人投资者上午屠主席说大概占70%，那是去年年底的数据，现在从我们的预测来看，已经超过了40%甚至是45%是机构的资金的来源。也就是说个人投资者大概是55%这么一个水平。他们个人投资者的资金在未来会怎么样到资本市场里面来？我觉得对上午我们晓求教授讲的梦想我是非常钦佩的。那么这个资金怎么来？大家可以回想一下，在“十一”过黄金周的时候，有多少人他过股票？然后在元旦的时候，我相信这个比例会上升，大家再想象一下，如果按照这个趋势下去，到春节的时候，全国大范围的黄金周有多少在饭桌上讨论股票的事情？这是一种财富效应的扩散导致居民储蓄资金到投资资金的转化的过程。现在目前国内的投资者包含7大类，第一大类是基金管理公司，截止2006年底是860亿，第二类是保险类的机构，保险类的包括人寿险和财险，以及一些企业年金，我们单纯设他们管理的规模是2000多亿，最及刚刚增加了200亿，接下去这一块的资金可能每年以非常快的速度增长。11月底的时候保险类是11万8千5的规模，以后我们会按照16%的速度增长。当然还有企业年金，现在大概有1千万左右。第三大类是证券公司的自营资金和委托管理资金，先不谈自营，委托管理大概是340亿的规模。大概有7家创新类的公司都有资产管理的计划，加上他们的自营资金大概是700到800亿的水平。信托管理计划目前银监会审批的大概是700到800亿的水平，再看直接参与像中国人寿和中国工商银行的资金这一块不可限量，可能某一家资金在申购一个股票的时候会动用上千亿的资金。再往下看很多人在证监会门口排队。还有商业银行，大家不要忘了资本市场包括商业资金，接下来的资金从哪里来？接着我们今天上午人大的研究，要研究政府和市场之间的关系，资金从哪里来？我觉得来自于金融市场的效率，金融市场有效率资金就会来，这个效率体现在三个方面，第一个方面是融资效率，第二个是投资的效率。无论是你个人还是机构你投资基金是很方便的，像我们优秀的基金管理公司是非常方便地可以投资这个市场，投资的效率是很高的。里面牵扯到投资市场的效益。第三个层面就是监管的效率，一旦我们的股权分置改革完成了之后，除了我们官方披露的，对于中国资本市场带来的各种各样的深层次的变化之外，有一条可能是我们观察到的，股权分置的改革可能是我们中国企业的一项启蒙运动。现在在两地市场开户的只有8000万客户，去除了叠加的因素可能不过20、30万，但是2007年的市场投资会更广，有了这三个效率我们就是有效率，这样经济也会有效率，我们大国也会崛起。
主持人姚振山：讲得非常精采，但是任何的市场都有遵守规则和没有遵守规则的，陈老师是没有遵守时间，讲了7分钟。
刘纪鹏：我想先问主持人一个问题，30万亿在中国股市上窜下跳，出自何位名家之口？
主持人姚振山：我不好说。
刘纪鹏：直截了当说，你要求我们明确，我也要求你明确。
主持人姚振山：刘教授是我尊敬的师长。
刘纪鹏：是我是你尊敬的师长还是他是你尊敬的师长？
主持人姚振山：我这两天看了一些资料的统计，主要的观点都说流动性泛滥的问题，吴敬链教授有这样一个说法。
刘纪鹏：我一猜就是他。据说是在香港说的这番话，因为大家对于他去年说的那番话，说股权分置改革错了，大股东受歧视了，所以老先生说话本质慎重，尽管他被你们评为最有良心的经济学家。但是我不同意，我不赞成。因为如何判断流动性，我们去年储蓄总额是30.34万元，如果我没有记错的话。现在差不多是20万元，那么差额就是10万多，所以判断流行性以此为主。但是我们这次银行提高准备金率就是提高1.5个百分点，他谈有30万亿上窜下跳我不知道从何谈起，所以我只有一个字的评论，就是我不赞成这种谬论。
主持人姚振山：我还想让您明确一下，您认为资金从哪里来？
刘纪鹏：这个30秒不够。
主持人姚振山：我主持有生以来第一次在一个这么大的会场上表达失误，我只是向焦瑾璞教授问了这个问题，但是每位嘉宾都要回答，我向大家表示歉意。下面这个环节第一个问题回答完了，提两三个问题，交给在坐的观众。
提问：请问彭旭先生您是如何做到在3个月内在这样一个投资规模做到50%的收益？如果按照这个推算的话，一年可以达到300%的收益吧？
彭旭：今天我们讨论的是关于资金从哪里来的问题，关于我们投资收益的问题，我想能不能在会后私下交流一下，确实有跑题的嫌疑。
提问：因为我是一个证券的从业人员，所以我的问题是刚才大家谈到了资源的来源问题，其实过去在几年前的市场上，证券公司的资金，不管是自营资金还是客户的资金，都是一个非常重要的来源。那么我们过去的统计，比如说最近，客户的保证金和客户的资产规模都有很大的放大，我的问题是从专家的角度看，未来的证券公司的资产业务和资产管理，在整个的资金构成当中会有怎样的发展，请陈先生回答一下。
陈晓升：我觉得刚才说了，7大类的机构投资者当中，证券公司的资产管理也是主要的一个，如果有合适的机构投资，我觉得上一届证监会的管理层最大的功绩就是超常规发展的机构投资。如果没有当年的政策，也没有今天上午我们宋教授讲的证券的理性定价的问题，所以对于证券资产管理工作，已经落后于整个基金的发展，但是未来的前景，因为证券公司跟基金公司相比有很多的优势和长处，毕竟有很大的发展空间。所以我觉得在未来这一块，能够跟基金公司的发展规模等量齐观也是可以预期的。谢谢！
提问：请问焦先生，您认为提高春存款准备金率会不会限制资金流入股市？如果限制不到，我们是不是有其他的后续的政策在跟进？
焦瑾璞：我回答的问题是最准确的，因为人民币就是人民银行印的，当然我说了一个头，人民币印了之后要发行，然后由多种途径进入股市。现在是两种，一种就是这么多年，我们实际的货币供应量的运作，超经济发行有一块，这一块如果你用我们的经济学理论来分析，就是M2是明显的高出经济正常需要量的，那么多出这一块去哪了？现在理论界叫做中国货币之谜，搞不清楚。还有一个是储备货币得需要人民银行吐出人民币，之后又是基础货币，又是高能货币，这样的情况下，我感觉到黄金老先生谈到的流动性过剩的问题，这个大家也讨论了很多。我把刚才的问题引申到现在资金来源的问题，确实应该是比较充足的，面也应该是比较宽的，途径也是比较多的。第二个这个同学问我的，刚才刘纪鹏老师也讲了，提高0.5%个流动资金，主要限定为银行体系的流动性，主要提了4次，大约是6千亿左右的流动性，主要是限制银行系统的至于说对股市的影响有多少，我现在真的算不出来。包括昨天我的一个学生写了一篇文章，我让他写的论文就是股票市场对货币政策的研究，我一直在想这个方法，但是我觉得这个是搞不清楚的，至于说下一步人民银行有什么政策，很对不起我没有这个授权，你到时候看人民银行网站，如果有什么政策会及时地反映出来，谢谢！
主持人姚振山：谢谢焦局长的回答，这次的回答我个人比较满意，观众也给掌声了。刚才这个环节我们主要是回答第一个问题资金从什么方向上来，我总结了一下，可能我们更多地讨论是机构投资者和个人投资者。那么依基金一线人员的看法，机构是20%左右，个人是70%左右，我觉得无论是国内的层面无论是保险基金还是居民储蓄等等，我想国外的投资者也非常看好国内的市场，而且通过增加QFII的资金也好和其他的渠道都想进来。那么大家怎么看国外的资金？特别是在对外开放越来越明显，特别是慢慢地人民币越来越成为强势的货币，或者是在晓求教授的报告里面说，人民币资产可能未来是可以定价的资产或者是定价的中心，在这种趋势下，外资会不会成为未来，或者是在这个资金市场会不会成为主要资金的来源？
平新乔：其实我很想谈这个问题。资金无非是从国内和国外来。我刚才提了一个头，在国内来讲，那么多的民营资金，那么多的国民储蓄，银行还有流动性。那么怎么从现在的储蓄转化为资金，那么刺激到机构投资改革和放大，我们只有这么几家公司，数量也不过300。那么跟这个问题有关系，要做大的话，国内要把个人资金转为股市资金，关键是利率改革，如果这个问题不放开，很难把这个事情放大。为什么呢？因为它有一个基准的创造性，这一块去年我们中央银行调了5次，按照中央银行的基本理论，准备金的功用是为了控制银行的风险，你投资要讲究回报，那么控制利率的作用也在这儿。如果说你收紧了准备金利率要放开，或者是收紧了利率准备金就要放开。我们现在两头都没有放，所以这一块是可以研究的。第二点外资怎么进来？刚才我很欣赏我们吴晓求所长的观点，中国这么大的大国，我们现在经济发展了，应该有一个全面的视角，我们来做大中国的金融市场，那么这一块外资现在很有需求。外资合并可能会跑到一点，但是那只是低质的外资，高质的外资还会进来，因为中国经济的提高对于外资的吸引度提高了。这主要看资本帐户的放开，这实际上是国家的大策略，我们实际上对这个问题犹豫了很久。如果真的做这一块，这个阀门怎么放？到了1月19日我们要开中央的会议，我觉得我们国家到了这个时候就要像当年一样，很慎重地研究我们10年、20年的金融方向发展。
焦瑾璞：我接着平老师的话继续说，我最近也在重新找出宏观经济学，我现在感觉到传统的一种经济理论解释不了目前我们面临的一些问题，包括刚才讲的资金的问题。我最后又看到了咱们人民大学的一本书，我感觉我们要谈到的要以宽眼界地看问题，不仅仅是看中国的问题，多联系国外的问题。这是在经济一体化和金融一体化的情况下，贸易加速流转，是全球在流转，流转里面就是投资与供需表现了这个净额拿来计算。就是国际贸易和资本的转动，必然联系投需。如果你本国的资金不够了，你可以利用国外的，这样的情况下就涉及到了汇率的问题。那么汇率情况下又涉及到你进入本国国内利率的问题，我就感觉到现在不能展开讲，如果展开讲，现在是6个关键词。第一个问题就是说贸易、资本、储蓄、投资、利率、汇率。刚才平老师讲我们应该对利率和汇率做一些研究和变化。第二点，我感觉到尤其是现在我们国家又面临着人民币升值这种预期，这种情况下，经济好转，股市也好了，现在是一片歌舞升平。我也感谢股市，我平常不炒股的，偶尔买股票，我经常开会，也卖不出去，也看不到市场，发现过半年之后，也在增长。在这样的情况下，我现在在想，财富的增长，要根据一种事业的增长。我可能是长期研究货币政策，一直以关注通货膨胀和价格为基础的，我一直认为涨得太快未必就是太好，资金太多反而会助推这些问题。我觉得在大学期间很早就有泡沫这个词，我觉得泡沫产生了爆破一个，再产生了再爆破一个，现在不能说很危险，但是我们不能最后一个泡沫。
主持人姚振山：如果银行的客户都变成了银行的股东，私人的业绩就上不去了。
黄金老：我想对于中国资本市场的资金来讲，可能最近几年中国人民币的升值的情况下，我感觉资本最主要的还是来自中国的居民本身资产结构的改变。那么现在中国银行业有16万亿的储备资金，过去一个观念就是中国喜欢储蓄，美国人不喜欢储蓄，我们的储蓄率是20%以上，可能美国是0。现在大家清楚了，是因为中国没有一个好的投资渠道，实际上从2001年以来，当时国家银行可以办理外汇理财，所以中国的外汇存款一直是负增长。一开始是900亿美元，现在是600亿美元。中国喜欢做多样的投资，只不过我们过去没有给大家提供一个多样的渠道。从去年以来这个资本的发展，这些的渠道都在发挥。那么现在是不是针对基金公司等等的公司，把资金转化成资本市场的资金，这个是需要进一步思考的。最根本的一点，目前我们资本市场的机构，有没有把资金顺利地都导到资本市场上去的能力，我觉得这个是值得思考的。从一个社会来讲，它的资本结构应该保持在一定的配置。国债达到保险累计的方面，第一类应该达到3%，第二类也应该是3%左右，第三类就是房地产应该是6%左右，再往上就是基金，如果去年和2001年加起来，除以5或者除以6的话，实际上投资基金的收益率就是10%到15%左右。再就是股票，如果我们现在把资金都投入到某一个股，那么这个就是中国波动的风险。那么从我们银行基金来看，我们怎么样把资本资金导入资本市场。第一个是国家政策的放松，曾经保险业成立市场融资，那么以后是不是允许银行业也成立？那么这个目的是开发资本市场的能力。所以去年人民银行给了我们一个很大的礼包，说中国银行业可以，但是中国银行开发的远远低于市场上的市盈率。
主持人姚振山：黄博士谈的还是内子的。我们听一下彭旭的，您认为外资对于中国市场的进入，会不会大过中国资本储蓄资金的进入，哪个会成为主要的方法？
彭旭：实际上我刚刚在思考一个主要的问题，我作为一个基金管理的人员，人大为什么会邀请我第二个模块的讨论。可是邀请我来问我资金从哪来？我是这么考虑这个问题的，我觉得因为今天我听了第一场，包括我们现在的银行的领导和经济学家，关于泡沫的问题，我个人的看法是资本市场本身就是一个虚拟市场。既然我们都定义为虚拟的市场，不管是什么趋势，向上的还是向下的趋势，一下形成，最终必然是以泡沫结尾。难道我们认为2004年的900多点不是泡沫吗？认为股票跌过头的时候，同样的招商银行还跟我们讨论了蓝筹，同样像宝钢这样优秀的股票，在2004年，虽然我从事这个行业10多年了，我大声呼吁遍地是黄金，可是每个人搭理我。难道那不是泡沫吗？只要是资本市场形成了趋势最终是以泡沫结束的，这是一个非常正常和必然的现象。所以我们试图在发现泡沫和指出泡沫，我觉得这是没有意义的，真正的泡沫在中国资本市场到现阶段是远远没有形成的，是必然要形成的。而最终推动这个泡沫的形成的，就是人们的贪婪对利益的追逐，这是任何人很难改变和扭转的趋势。包括下跌最终的趋势是由于恐慌和恐惧等等都是由资金构成来形成的。
我认为这个存在是就是合理的，从资金的构成而言，当然从中国现状的资本市场而言，我们希望如果将来外资的比重越来越大，资金从哪里来？就像陈所长讲的7个方向，包括个人、外资等等，但是从未来到底哪个构成会更大一些？您认为是外资更多一些还是内子更多一些？我认为现在谁也不能准确地判断，在未来几年资本市场的发展趋势而言，是哪一类的资金的比重最终会占得更大一些？我觉得这个把握不了，但是有一条，如果将来的中国牛市有一个泡沫里面，这个会很危险，因为这个钱是人家的，不是中国自己的，如果人家拿回去，中国的资本市场会面临一夜崩溃的可能性。在东南海等等的地方都出现过，所以我希望比例越均衡越好，不在于谁重谁轻。
主持人姚振山：您把问题提到了焦所长的方面，我们还是请一下后面的两位嘉宾的发言。
陈晓升：我觉得关于外资怎么进来的问题，就像资金从哪里来，我觉得第一是资金会不会来，第二才是从哪里来？我们说美国的数据，他2005年的养老金是14万亿的水平，而共同基金是8.9万亿，其中有3.4万亿是养老金给它委托管理的，所以加起来是20万亿，跟美国市场的20万亿的市值是基本相当的。如果说中国经济在未来15年保持了一个8%左右的稳定的增长，目前中国的GDP在全球当中是增长了大概4个百分点，大家算一下是什么数字？如果中国的稳定增长是全球增长标配的数字，那应该是一个超配。所以应该看我们的人民银行怎么稳定的问题。
刘纪鹏：我回答第二个问题是“不会”。你们叫做转型后的资金从哪来？或者是下一步资金外资会不会成为主力？我个人理解来源无非有几个方面，一个是外资一个是内资，再一个就是机构，再一个就是居民储蓄。我的结论是下一步的资金主要在国内，不会是外资。第二点，国内的资金主要来源于机构，不会简单地是个人。那么对这两个问题的解释，我想第一个问题是因为，我们现在给的额度是100亿，只用了还不到90亿，我们现在的市值已经突破了10万亿。我们现在这一段央行的政策非常成功，我倒不是因为焦局长在这才这样说，我们的汇率非常成功。用逐步地调整的方式，不可能外资一下子就成为我们市场的主力资金。更何况我们渠道的打击非常厉害，机构对机构200万就要上报了，焦局长每天在查，所以短期内作为我们一项基本国策，你想大规模地成为主力不大可能。第二点，刚才他们两位都提到了，这个是作用国家战略安全来讲，我们下一步可能要重塑以资本市场为整体架构的现代体系，那么在这个市场上，有很多在战略时期的转型问题，所以从国家的角度来讲，也不会立刻让外资成为主力，不大可能。第三点从我个人来讲，我也不希望它成为主力，因为我们市场制度性的矛盾刚刚解决，中国的股民从苦难的深渊里刚刚脱出来不到一年，立刻让他们分享，我想对未来的判断，我感觉还是不错的。为什么不错？你下边的问题如果问到了，我再回答。
主持人姚振山：其实刘先生很爱国，他刚才的意思我已经听出来了，他说现在的点位太低，再涨个3倍、5倍再让外资进来，您的意思就是结果全中国，打倒全世界。
刘纪鹏：我跟他比较熟，后来他做节目我就不爱去了，因为他老问简单的问题。我告诉你我要回答的资金，我认为主要从哪来？我的回答是国内机构，那我再加一句，应该主要从商业银行来，我就说到这儿。
主持人姚振山：从商业银行来？
刘纪鹏：如果你给我特殊关照的话，我再讲一下。
主持人姚振山：这让我想起来咱们股市建立之后资金结构的变化，我不知道对不对，我引用的是吴晓求教授报告上的话，95、96年的时候是第一个时代，当时这个市场上的庄家和散户比较多，很多的钱是从商业银行来，都是银行的钱回归进来的。您觉得现在商业银行的钱怎么进来？
刘纪鹏：我现在可以展开一个比较正式的话题？
主持人姚振山：给您3分钟。
刘纪鹏：好的，我想中国下一步的目标是要迎接投资银行时代的来临和商业银行的转型。因为我们的金融从计划经济时代到财政金融，当我们从改革开放之后形成了货币经济，直到今天我们支撑整个金融体系的依然是商业银行，所以焦局长不好回答的正是这样。支撑我们信贷总额90%以上都来自商业银行，为什么要宏观调控？为什么怕经济过热？都是流动性的问题。我们之所以提出流动性泛滥和不好，主要是针对我们商业银行的，你说民间的钱在那流动，进了股市风险自负，我们怕什么？所以我们担心的还是商业银行。所以在去年一年里面出现了三大银行都必须要赶快上市，而且在这个时期汇率也发生了变化，我们愁的也是外资。但是有人PK，就中国大方面来讲，这是一招非走不可的棋；就像总理和副总理都提到了这是背水一战。因为商业银行都是国有企业，因为它的坏帐率一旦发生，中国的老百姓的钱都要取出来，这就是所谓的怪圈。所以商业银行能不能提高治理结构来规避风险，而不是我们党中央的一把手来帮助商业银行进行宏观调控，这是关于下一步改革的重大的战略。所以我谈商业银行的改革，我们就是要创造这样一个局面，今天股市的改革并不是我们委屈了5年，长期受苦受难，很多的证券公司和股民英勇献身，从这样的局面刚刚走出来，我并没有从这个方面考虑，而是从国家的局面考虑的。今天我们必须想办法发展投资银行这样的金融产业。投资银行是干什么的？它是制造企业银行的行业。它的钱从哪里来？从我们今天改革混业经营中来吗？混业经营是我们下一步解决的重大问题，否则WTO进来我们的商业银行根据没有办法跟别的银行竞争，因为我们收入的结构是95%甚至是99%都是信贷差，而混业银行信贷的收入已经降到20%、30%，其他的都是中间业务。所以今天焦局长在这儿，还有黄金老，你刚才的判断我又要纠正，他是个人业务部，就是我们说的高端客户。银行下一步的任务就是要把储蓄者变成授权的投资。比如说我们在汇丰银行你的高端客户50万离去以后，很多的汇丰的保险、证券等等都来找你，然后转化为投资，投资又购买我们同行金融制造的企业产品。企业现代制度形成了之后，再回到我们的商业银行，这个链条才是我们中国资金体系循环的良性循环。所以我个人认为中国资本的发展，资金从哪里来？一定要伴随着中国金融会议，特别是周小川行长说的，下一步应该在真正治理结构和改变商业银行成为混业经营的集团，大力拓展中间的业务。就是未来银行的收入，黄金老给银行带来的收入到达50%以上，中国银行就有收入了。中央人民电视台现在的竞争力弱就在于凤凰卫视，凤凰卫视的大牌主持人人家都是嫁同行业的人士，你们中央人民电视台弱所以你要动员一下，你要结盟你就能深刻地理解为什么我说资金要从我们的商业银行来了。
主持人姚振山：谢谢刘教授。时间关系，今天应该是一个非常高兴的日子，在去年的时候我们看06年市场的时候，还看得不是很清楚，但是走到今天，我们发现06年的市场给大家带来非常多的惊喜。在吴晓求先生这么厚的报告里面就谈到了“惊喜”两个字，到了2007年中国的证券市场和资本市场到底怎么走？蓝筹如何回归？我们需要什么样的蓝筹？这个钱到底从哪里来？我想在坐的6位观点比较鲜明，现场气氛也比较高兴，所以希望这次的欢乐是我们对06年的总结，也希望这种欢乐可以贯穿到2007年。资金到底从哪里来？是一个学术的问题，像吴晓求教授说的，我们应该不断地扩大它，最后让它汇集到太平洋，成为太平洋的一部分。这个模块到此结束，嘉宾很辛苦，感谢各位嘉宾的参与，观众朋友也很辛苦，感谢大家的参与，其实我也更辛苦。下面欢迎我们第三个模块的主持人严晓宁。
论坛模块三
议题：中国资本市场2007：神话能否延续
主持人严晓宁：据我所知，凤凰卫视大部分的主持人还没有嫁出去呢。其实我特别希望刘纪鹏先生在我这一组，因为去年的时候就在我这一组，因为他去年说的观点我特别想挑战他，因为根据历史这个白纸黑字的记录……接下来就摆出了重要的问题，实际上我们这组是所有的论坛当中嘉宾最多的一组，我们中国人非常喜欢9这个数字，我们这一组有9个嘉宾。如果大家关注去年的论坛，就知道他是后来杀出的一匹黑马，今天也是。三国演义开篇的时候说“天下大事合久必分，分久必合”，其实我们可以说股市是涨久必跌，跌久必涨。其实我们关注的是这个临界点什么时候出现，特别是2006年资本市场刷新了我们每个人的想象空间。06年考量的是大家的坚定，07年考量的是大家有没有情怀和梦想。据说今天的几位嘉宾都是有梦想和情怀的人。那么下面首先有请和君咨询集团董事长王明夫同志。下面是燕京华侨大学校长华生先生。第三位是中国人民大学商法研究所所长刘俊海先生。第位嘉宾是睿信投资管理公司董事长李振宁先生。下面我们有请鹿苑天闻公司首席顾问施光耀先生。还有中央财经大学证券期货研究所所长贺强教授。下面是中国人民大学法学院的董安生教授。我们知道董教授是除了是我们国家著名的法律专家，去年的论坛当中他也参与了规则体系如何沉淀的模块，所以今天他到我们这里来，我们怀着崭新的心态迎接他的观点。还有中国工商银行城市金融研究所所长詹向阳女士。我们都知道詹向阳女士多年来从事银行方面的研究。下面是清华大学经济管理学院魏杰教授。在我们谈话类的节目当中，其实有一个非常重要的主题，就是谈话当中是构成了四角关系将会形成一个最稳定的结构，今天的四角结构我给大家介绍一下将会怎么构成。第一个是我，我是很多问题的始作俑者，还有很多话题的争锋挑起者。还有9位嘉宾是在资本领域很有发言权的人士，而且3位是引领了资本市场的明天。还有场外的元素，有多少家里人自己的同学、朋友是炒股的？只有1/3。大家有多少人知道上周五股市是怎么走的？看来不是只有那么点人炒股，在上周五的市场是出现了非常深复的调整，而且我们听到了场外不同的声音，甚至有中国股市泡沫论最新的演绎的说法，我们姑且以他们的说法作为我今天引领进场的场外元素。我手里拿的谢国忠先生的文章，除了他之外还有吴敬链老先生也在讲，中国的流动性问题非常严重，加息的问题已经势不可挡。这个话题属于上一个环节，但是实际上对于我们这个环节的话题是密不可分的。谢国忠先生说在未来中国股市可能经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样，中国股市之所以存在这种繁荣崩盘的周期，是由于中国经济和货币体系的刚性，解决这些的问题需要很长一段时间，但是政府的干预并没有去除成因。大家可以感受到，在这样一个时代，种种提法正朝我们蜂拥而来的时候，突然有这样的不和谐音，每个人都如惊弦之鸟一样。在坐的各位对这篇文章产生的观点，就是神话能延续的观点每位嘉宾持什么样的观点？贺老师第一个抢话筒，我们从最那边的嘉宾开始。
贺强：去年我是坐在最边上的席位，因为当时市场看多的还是少数，那么我也对主持人发表一点意见，你给我们每个人一分钟的时间，你讲了有7分钟。第二个你主持人总是希望使我们专家窝里斗，那样才热闹，但是我可能跟去年一样，也许不是按照你的思维来发表我的看法，我是真正对市场发表我个人的观点。
主持人严晓宁：贺老师没有用够这个时间，另外今天请贺老师带头发言，除了我们要吸取贺老师的意见以外，我们还要贺老师发表一下对于泡沫能否延续的观点发表一些看法。
贺强：我觉得有些股票存在泡沫，还有一些股票你说2块多，有泡沫吗？我简单说一下对整个07年市场走势的看法。第一个今年肯定是06年大牛市行情的延续，第二个今年市场的走势比去年要复杂得多。
主持人严晓宁：我们请詹向阳女士。
詹向阳：我本来坐在后面，我以为可以聆听完前面的高见之后，我会比较自由，结果没有想到，到这一场游戏规则变了，从这边开始。看来还是人算不如天算，所以想刘纪鹏讲现在中国资本市场股市的股民，刚从5年多的股市深渊中刚刚脱出来，就谈泡沫的问题。那么我也是感觉，对于中国的股市来讲，2006年的变化太大了，那么它有一些根本不同的变化。国有银行为主题的权重股的大盘股和蓝筹股的入世是一个里程碑式的变化。在有这样的情况下贸然地讲像会回到哪一年，会出现哪一年的情况，我认为是否说话有点为时过早，我觉得对于中国的资本市场，当然我不是一个做资本市场的人，因为我是一个做银行的人，但是由于中国现代商业银行，特别是国有商业银行现在的走势和中国资本市场的走势是一致的，是息息相关的，因此我们也在学着看市场。所以我认为应该再看一看再说。
施光耀：我回答问题以前我先跟大家共享一下，我收到邀请函之后我查了一下，对我们本人的话题组做了一个补正。我们叫做神话能否延续，我查了一下字典，神话是什么呢？两个解释，汉语辞典365页，第一个解释是关于神仙或者神话的古代英雄故事，是古代人民对社会现象一种天真的解释和美好向往。第二个解释神话是指荒诞无稽的，所以我想出去我们用神话两个字给2006年的资本市场定位的话，我觉得这个好像应该改一下。改成奇迹恐怕好一点。为什么说是奇迹呢？我也查了字典，奇迹是想象不到的，不平凡的事情。就是平时想象不到，但是是能够实现的，神话是不能实现的。说我在2006年应该是一个奇迹，因为我们创造了世界第一大IPO，我们创造了最大的市值涨幅，我们创造了翻番的股指，在全世界的市场是没有的。第二个回答你刚刚讲的问题，如果说把去年的行情从1000多点涨到2600多点，简单地看成是流动性过剩而导致的，我觉得这个人不管是什么家，他肯定没有能够很好很多的时间，或者在距离上有限制，能够关注中国资本市场去年的发展。因为大家都知道，在去年发生的我们重大的制度性变革，股权分置改革的顺利完成，改革是生产力，农村是这样，工业是这样，我们股市里面也同样灵验了，这是一个原因。因为在过去的一年里面，就像前面我们的女士讲的，我们的大盘蓝筹在引进，我们的上市公司的盈利在增强，据中正报报道2006年预计4000个亿利润，增长20%左右。当然了任何一个市场全世界都一样，都存在着泡沫，如果讲哪些股票的话，如果说哪个市场没有泡沫那就不是资本市场。但是中国来说，肯定要归纳成为简单地说是流动性问题导致的行情，我认为他是不了解。
董安生：第一个我想说，我们的市场是不是有泡沫，我不认为有泡沫。为什么呢？因为我们今年这一论大幅地上涨，主要是因为大盘的蓝筹股，由H股回归A股的股票的带动引起了我们市场的疯狂。这个我们看一下市场里面相当一部分的股票涨幅并不大，甚至有一部分还没有涨幅。和我们以前若干年经历过的市场的疯狂不一样。但是为回来导致大盘蓝筹股上涨呢？是目前我们相当一部分的入世的机构，他们看到了蓝筹股是未来对冲交易的工具，它们不仅仅是有交易的价值，也是对冲交易的工具。为什么市场的幅度往上涨呢？因为他们看到了利润的空间。他们希望有一个套利的空间，能够使他们做到平衡。第三个我们目前的期货交易所开这个东西我个人认为是非常好的事情，会使我们中国的市场投资的品种增加，会克服我们市场中已经有的相当一部分弱点，很多的问题，比如说个股操作的问题。但是最近有很多的学者说，它导致了我们市场上涨过快，说指数变得不合理等等，甚至对于股指期货的合约设计也提出了意见，我不认为这些是对的。实际上因为我这两天看网上消息说，什么时候开市不一定，可能还要往后拖，如果这个消息确实的话，我相信市场一定回落下来。因为现在市场的大幅上涨就是和这个相关的。最后我想说一下，这些股票一定还会涨，因为过去在中国，这些大盘股，低于正常的市场价值的20%到30%。我们过去是以市场操纵为主要的模式，这些股炒不起来没有人买它。但是在多数的股价中，这些股往往高于大盘股的20%到30%。但是我相信机构投资人不会一下子持续不断地买，他们的目的是以非常低的成本长期持有这些股票，一定是这样的。因此我相信等到市场涨到一定的高度的时候，会在一个平台上下。未来这些大盘的蓝筹股不会像过去那样市场是低迷的，一上来就马上下来，它一定会持续在一个高位。
魏杰：晓宁一上来就忽悠我们一把，我不想让你忽悠了，我想讲07年的股市能不能像06年那样持续上升。我们不用去判断它，应该理性地分析一下06年股市上涨的因素到底是什么？哪些因素在带动着股市上升，07年这个因素还会不会继续存在？这种方法可能理性一点，一上来就让我们讲是神话还不是神话，尤其把那个同志的文章讲了一遍，我就在下面站着瞪着我，所以我讲的时候就理性一点。分析一下2006年到底是哪些因素拉动了中国股市的上升，07年这些因素在加强还是减少？我想这样说好一些，因为股市的分析应该是很理性的事，但是我听了有的时候是太文学化了一点。文学化一点可能就比较麻烦一点，就像刚才讲的神话的概念一样。我想需要分析一下这个因素是增长了还是减少了，而且也不要忽视那些被我们泼冷水的人，他们所拥有的数据我们判断，我分析的结果可能更符合实际。所以我等王明夫怎么看。
主持人严晓宁：我先插一句，大家为什么管民营企业家国务院魏杰老师叫做大侠了吧？他作证了一个问题，也回避了一个问题。
王明夫：我不习惯当面得罪人，所以不说刚才的观点是错的。你看一个人的观点，你看他合适不合适，你看两个东西，第一个看立场。如果他的立场尽管公正，但是他被自己的立场所左右，在这个意义上讲，凡是外资机构人说的观点，中国人民要小心一点。因为他所代表的利益，确实不是中国人民的根本利益。事实上你们看，在中国股市很低，H、A股比价报差等等，你看过去的几年观点有哪一次说对了？没有一次。他在那个特定的语境等等的方面下，他的观点一定会无形中被自己的立场所影响，并不是说这些机构操守上的问题，他不是神仙也不是圣人，他是跟我们一样的人。你看他的观点合适不合适，他根本的立场在哪里，这是一个提醒大家注意的。另外就注意看他的认识问题。认识问题跟资本上的理论一样，他不是看你专业的理论水平，而是看你的经验。你对这个市场判断的时候，你对这个市场本身有多少的历史记忆和经验。类似于我们是一个陌生的城市，我们对那里的道路和交通系统都没有记忆，所以我在哪里一定迷路，所以外资对于中国市场的判断是错误的。他不像对于华盛顿和纽约等等的市场的判断，你到北京来一定会迷路的。刚才这个专家没有名字，所以他够胆子瞎说，这是你判断一个机构或者是专家说观点的时候，我觉得你腰考量他两个因素，一个是立场一个是他对于这个经济体有没有历史记忆。不然他的判断是很书生气的，如果专业，但是问题就来了，他这个资本市场理论不是这样的。那么他的观点是不是对了取决于什么？取决于我们信不信他，如果我们大面积的信任他，他的观点就对了，如果我们面积地不相信他就错了。所以我们做投资的要很清晰，他的理论就是一种声音，如果你相信他编的声音，这个市场无形中被他的声音牵引了，所以这个市场我们怎么能够分析得清楚？究竟有多少中国股民相信他的观点？我不知道，你也不知道，你可以用各种行为做市场调研和民意测验。实际上这个没有意义，作为一个机构有一定的权威性，但是我们有多少人会相信他的权威？这个东西我们真的很难判断。但是有一点我很清楚，中国股民有中国人民自己的根本利益，不要盲目地迷信外资机构的言论和权威，如果迷信是文字也迷失方向了，你最后很惨了，那是你自己造成的，谁让你相信他，你不做理性的分析你就趋之若鹜了。他说行你就认为行，他说不行你就认为不行，如果是这样的话，那就是我们自己的悲哀。而不是他们专家对和错的问题，实际上在坐每一位都是资本市场的专家，在对资本市场本质认识的真理靠近程度上，你是一个大一的本科生，跟很顶级的资深专家，跟真理的距离是等距离。为什么是等距离？因为资本市场的信息无限量的，任何人给你一个无限衡量距离大家是等距离的，一样的。我的意思就是，你要相信这个东西。
我回答这个问题“2007年神话能否延续”？像这种问题，我建议你，如果你没字典，不要做科学意义上的求解，科学意义上的求解一定是错误的结论。什么东西可以让你回答这个问题呢？你的直觉，你用你的记忆和经验，感受这个市场究竟怎么走。如果你在这个意义上讲，你就琢磨，你会发现这个问题是不用提的，2007年的市场一定比2006年好。这个不用怀疑，我举一个例子，我在北美到一个餐厅进去吃饭，一中餐厅，西部很少中餐厅，也很少周围人。中餐用筷子，每一个餐桌上都有一个很详细的说明怎么使用筷子，分了6个步骤，我按照这6个步骤拿筷子我不会拿了。你仔细琢磨解释得非常科学，第一步到第六步菜就夹起来了，结果我发现我根本不会使筷子了。对于中国人来讲，你从小开始，没有任何人教过你非常科学地使用筷子的方式，但是你的记忆沉淀导致你的本能，筷子拿起来就会有，这个东西是非常简单的事，但是我们很遗憾会把它复杂化。在研究2007年的市场是不是延续神话，如果你在科学上求解，我跟你说，你枉费心机。如果你跟从小一样学习用筷子，甚至从大脑传到肌肉记忆，让你忘都很难，你本能拿着筷子就能用，你会把那顿饭吃得很好。所以说关于2007年的资本市场，实际上也是这个概念。你凭你的直觉，不要做任何的怀疑，肯定比06年好。谢谢大家！
主持人严晓宁：大家的掌声很热烈，不过还是提醒王明夫副博士，今天开了一个非常好的头，就是把今天的场上气氛活跃起来了，但是开了一个非常不好的头，就是大家都不守时了。
华生：吴敬链教授是我很尊敬的老教授之一，但是从80年代的开始他总是离真理差一步，问题在于真理和谬误往往就差一步。
